英伟达财报“叫好不叫座”配套公司却暴涨本周英伟达备受瞩目的财报再度陷入“叫好不叫座”的困境。尽管英伟达首席执行官黄仁勋呈上一份全面超预期的出色成绩单但财报发布后英伟达股价的表现却令人失望周四下跌了1.77%。自去年5月起英伟达在财报发布次日便再无爆发性的大幅行情。然而周四出现了一个有趣的现象尽管英伟达股价未涨但众多服务于英伟达生态系统、提供“镐和铲”基础配套的公司却迎来了暴涨。以内存股为例美股存储概念股几乎全线大涨。闪迪涨超10%希捷科技涨近8%西部数据涨超5%美光科技涨超4%。台股方面欣兴电子等PCB供应商、纬颖等ODM厂商在周四也普遍迎来了约8%-10%的涨幅。Vera Rubin机架成本中内存占比将激增这背后的原因或许与摩根士丹利分析师Howard Kao的一份分析报告有关。Kao在报告中指出在英伟达即将推出的新一代Vera Rubin机架VR200中虽然GPU本身价格将增加57%但几乎所有其他组件的成本都将出现类似甚至更高的增幅。其中内部的内存组件价格尤其将大幅飙升其价值有望暴增435%其他一系列机架组件的耗用需求和价值也将大幅增长。摩根士丹利估计若从ODM厂商处购买一架Vera Rubin机架VR200的成本约为780万美元较GB300机架的400万美元几乎翻倍。机架成本较当前Blackwell系列大幅飙升很大程度上是因为内存价格。自英伟达首次推出GB200 NVL72以来内存价格已大幅上涨。按旧的内存价格计算内存在GB200 NVL72机架的物料清单中仅占5%至10%但在内存用量增加以及当前定价大幅提升的情况下内存在VR200机架的物料清单中已占据25%至30%的高额比重。这也导致GPU在机架成本中的占比从GB200的约65%降至VR200的仅约一半即51%。这一机架平均售价是摩根士丹利对ODM厂商向云客户收取/获得费用的估算。若从部分OEM厂商如联想、华硕、技嘉、戴尔等处购买计入品牌商利润及其他费用后价格会更高具体因公司而异。在此背景下一些超大规模云厂商可能会直接采购SOCAMM小外形压缩附着内存模块。基准情形下英伟达采购Rubin所用SOCAMM并以70%毛利率转售此时Rubin机架单价约780万美元。若由超大规模云厂商直接采购SOCAMM机架单价将降至约670万美元。内存并非唯一成本上涨的组件在摩根士丹利的研究中虽然内存耗用的成本涨幅最为显著但散热组件、电源供应器、PCB、ABF载板以及MLCC等Rubin机架组件也均将出现成本的大幅攀升。在下游组件中PCB所需成本涨幅最大233%其次是MLCC182%、ABF载板82%、电源供应器32%以及散热12%。此外受机架设计复杂性提升的驱动纯机架组装的附加值也将增加约30%。PCB233%根据大摩的供应链调研VR200的PCB成本相较于GB300出现了高达233%以上的巨幅增长。这将使总PCB耗用价值提升至约11.7万美元而GB300仅为3.5万美元这对包括欣兴电子和臻鼎科技在内的PCB供应商而言是一个巨大利好。这一显著的成本跃升是由PCB数量的增加所驱动的其中引入了诸如ConnectX模块和中板PCB等新模块同时PCB的层数和覆铜板CCL等级也迎来了升级。例如计算板computing board将从GB300的22层HDI PCB升级为26层覆铜板等级从Blackwell系列的M7升级到了M8。此外计算板的尺寸也比Blackwell略大。交换机托盘PCB从Blackwell的24层板升级到32层板。所有这些因素都促成了PCB成本的显著增长。此外计算托盘中还引入了全新的中架PCB44层这在先前的GB300机架中是不存在的它同样为成本的增长做出了贡献。MLCC182%根据估算摩根士丹利预计VR200的MLCC多层陶瓷电容成本约为4300美元相较于GB300仅约1500美元的价格这将是一个相当可观的增长。这也可以解释为什么目前高端AI服务器的MLCC需求如此强劲并导致所有ODM厂商都在赶在2026年下半年Rubin机架量产爬坡之前极其激进地试图锁定并建立尽可能多的库存。调研显示每个计算板和交换机板的MLCC耗用价值量正在出现相当显著的增长其中计算板的MLCC增幅更大。此外新引入的BlueField和ConnectX模块也将为每架机架贡献更多的MLCC价值量。ABF载板82%受单颗载板平均售价上涨及使用数量增加驱动ABF载板耗用价值同样将迎来增长。VR200的ABF载板成本相较于GB300将增加约82%。除了每颗芯片本身例如Rubin GPU和Vera CPU相比于其前代产品的载板价格增加之外每架VR200所使用的载板数量也有所增加。这是因为Rubin系统中使用的NVLink和ConnectX芯片数量是Blackwell系统的2倍。电源32%及散热12%供应链最新调研显示除Vera Rubin平台标配110kW电源架外某美国云服务商正为该平台采用HVDC独立电源架。大规模普及方面英伟达计划2027年下半年推出的Rubin Ultra平台将全面采用800V直流供电。台达电子正与至少三家美国云服务商合作在ASIC电源架项目中推进HVDC平台落地预计2026年下半年开始小规模部署。散热方面Vera Rubin机架将全面采用液冷方案。假设Vera Rubin机架计算托盘沿用Bianca板设计叠加机架级分流管配置大摩测算单机架散热组件总价值约72080美元。ODM的附加值也在增加摩根士丹利估计Rubin系列机架相较于Blackwell机架的ODM附加值将增加35%至40%。这与市场观点截然相反市场原本预计由于计算托盘的“标准化”Rubin系列的ODM附加值将会下降但摩根士丹利的分析得出了不同的结果。该行认为ODM附加值的增加不仅得益于复杂性的提升还因为全新的Rubin系统中引入了额外的模块供ODM进行组装和测试。整体而言大摩预计ODM附加值将出现约38%的增长。不过机架内部可能还包含其他一些ODM可以提供、但此次分析中并未捕捉到的组件。这对ODM的毛利率意味着什么大摩计算显示GB300的ODM毛利率约为2.7%108213美元/3994551美元而VR200将降至约1.9%149646美元/7803148美元。由于这些机架变得更加昂贵ODM厂商能够赚取的利润率正在下滑但摩根士丹利认为绝对美元利润率绝对利润额才是关键而这一数字正在从GB300到VR200的演进中迎来增长。值得注意的是越来越多ODM厂商近来正提及寄售模式鸿海率先在2025年第四季度财报电话会议中提及该模式广达也在2026年第一季度财报电话会议中表示预计2026年下半年部分项目将转向寄售模式。这一趋势正逐步推进更多客户愿意分担不断增加的营运资金压力。虽然目前尚不清楚将有多少比例项目采用寄售模式但长期来看大摩对该趋势持积极态度。所谓寄售模式是指客户数据中心云服务商自行采购核心零部件ODM只负责组装从而减轻ODM的营运资金压力。
