6 月 30 日，北京硅基流动科技股份有限公司向港交所递交上市申请，拟按第 18C 章"特专科技公司"规则在主板挂牌，华泰国际和海通国际担任联席保荐人。这家 2023 年 8 月才成立的公司，把自己定位成 AI 时代的"Token 工厂"——不训练大模型，也不直接做上层应用，而是把异构算力和多种开源模型打包成可计价的词元服务，按量卖给开发者和企业。

招股书给出的故事很性感：按 2025 年词元年吞吐量计算，它是中国最大的"独立生态"词元供应商，在所有词元供应商中位列前五；截至 2026 年 4 月，平台注册用户超过 1000 万，服务 1.3 万多家企业客户，支持 170 多个模型，日均词元吞吐量约 5785 亿次，单日峰值突破 1 万亿。

但另一组数字同样刺眼：2025 年收入 5533 万元，同比增长 653%，净亏损却扩大到 3.45 亿元，是 2024 年的 4 倍多；综合毛利率从 2024 年的 39.4% 跌到 -24%，相当于每收入 1 元，要倒贴 0.24 元。在 B+ 轮后估值来到约 77 亿元的背景下，这一"高增长、高亏损"的财务结构，让市场不得不追问：Token 工厂到底是不是一门好生意？

业务结构：一条线拉估值，一条线养毛利

硅基流动的收入主要来自两块：公有云 MaaS 服务和本地部署解决方案。

公有云 MaaS：规模迅速做大，但严重亏钱

公有云业务包括无服务器词元服务和专属实例，客户按 Token 用量或固定费用付费，是"Token 工厂"定位最直接的体现。2025 年，这块业务贡献收入 2926 万元，占比 52.9%，首次超过本地部署，成为第一大收入来源。

运营数据同样夸张：

• 无服务器词元服务的客户数从 2024 年的 2455 个，暴涨到 2025 年的 71.6 万个，增长近 290 倍；

• 2026 年 4 月日均词元吞吐量 5785 亿次，单日峰值约 1.07 万亿次。

问题在于，这笔账算不过来。公有云业务的毛利率约为 -119%，即每收入 1 元，要额外贴 1.19 元。背后的核心原因是：

• 算力租赁成本高度刚性：2025 年销售成本中，算力租赁接近 6000 万元，占比约 87%；

• 为拉规模大量发放代金券：2025 年用于免费用户的代金券对应算力成本超过 5400 万元，全部计入费用，不产生收入。

换句话说，MaaS 这条线目前更像是"用真金白银换规模"，用来支撑"中国最大独立 Token 工厂"的估值叙事，但短期内很难自我造血。

本地部署：客户变少、客单价飙升，利润集中度高

本地部署解决方案则是另一幅图景：客户自备算力，硅基流动把 SiliconLLM 推理引擎和算力编排系统部署到对方数据中心，收取软件许可、实施和维保费用。2025 年这块业务收入 2607 万元，占比 47.1%，毛利率高达 82.5%，是名副其实的"利润奶牛"。

但细节同样值得警惕：

• 客户数量从 2024 年的 28 家减少到 2025 年的 20 家，下降 28.6%；

• 单客户平均收入从 22.4 万元飙到 130.3 万元，涨幅 481%。

这意味着本地部署业务正在从"走量"转向"做超大单"，收入越来越依赖少数高合约价值客户。一旦某个大客户预算收缩或项目延期，对整体营收的冲击会被显著放大。同时，本地部署本质上是项目制，交付周期长、复用率有限，规模化天花板明显。

从收入结构变化看，2024 年本地部署收入 627.7 万元，公有云仅 106.9 万元，本地部署是绝对主力；到 2025 年，公有云收入反超至 2926 万元，两者才趋于平衡。也就是说，"Token 工厂"的故事，主要是在 2025 年这一年集中讲出来的，时间窗口并不长，而亏损扩大也主要发生在公有云快速扩张的过程中。

为什么 Token 工厂"越卖越亏"？

MaaS 业务收入增速 653%，亏损却同步放大，根源在于成本结构和产业位置。

1）研发和算力成本双重挤压

2025 年，硅基流动研发费用达到 2.09 亿元，是当年收入的近 4 倍，研发投入合计三年约 2.84 亿元。这些钱主要投向 SiliconLLM 引擎迭代、多芯片适配、调度系统优化等，属于 AI Infra 的典型"重研发"特征。

更关键的是算力成本：

• 2025 年销售成本 6863 万元，其中算力租赁接近 6000 万元，占比约 87%；

• 为承接推理需求爆发，公司提前锁定了英伟达、昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等多品牌 GPU，但 Token 产量是变量，租卡费却是固定成本。

当调用量不如预期时，单位 Token 成本会被显著拉高；为填满产能，只能继续"烧钱换客户"，形成"规模越大、亏损越重"的短期悖论。

2）生态位劣势：没有云、没有模型，只剩"中间层"

和火山方舟、阿里百炼、百度千帆不同，硅基流动没有自研大模型，也没有云生态可以交叉补贴。大厂可以把 MaaS 当成引流入口，用云存储、数据库、老客户合同来"补贴"亏损；而硅基流动的代金券和低价策略，更多是纯成本，很难通过其他业务回收。

供应链上，它又是纯粹的"租卡方"。2025 年阿里和华为哈勃分别向其供应算力，采购金额分别为 1970 万元和 1262 万元，合计占采购总额近 20%；而阿里百炼、华为云 MaaS 又恰恰是其在公有云 MaaS 市场的直接竞争对手。这意味着：

• 一部分"烧钱换量"的租卡成本，直接流进了竞对的口袋；

• 在价格战中，硅基流动既没有模型定价权，也没有芯片定价权，只能被动跟随开源模型和云厂商的节奏。

向下看，它没有自研模型，只能依赖开源模型生态；一旦某个模型方或芯片厂商推出足够便宜、好用的官方 MaaS，客户完全可以直接对接，"独立第三方中立"这一卖点就会被部分绕开。

77 亿估值，市场在赌什么？

在 B+ 轮后，硅基流动估值约 77 亿元，对应 2025 年收入的 PS 高达 140 倍，远高于海外同类 MaaS 玩家（如 Fireworks AI、Together AI 的 PS 大致在 30–50 倍区间）。如此高的溢价，本质上是在押注两个"时间差"。

1）国产算力需要一个通用中间层

昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等国产 AI 芯片出货量快速增长，但各家软件接口、编译器、驱动并不统一；大厂云通常只深度适配自家芯片，模型方若想跨多品牌芯片部署，成本很高。

硅基流动的 SiliconLLM 引擎，试图充当这个"通用中间层"：

• 屏蔽不同芯片的差异，提供统一推理接口；

• 通过任务拆分、缓存复用、预测解码等技术提升单卡效率；

• 让模型方和应用方不必逐一对接每家芯片厂商。

如果这套中间层真正跑通，硅基流动的价值就不只是一家 MaaS 公司，而是嵌入国产算力生态的关键环节，这构成了估值溢价中最具想象空间的部分。

风险在于：

• 国产芯片厂商完全可能自己补齐这一层，推出成熟的统一软件栈；

• 一旦昇腾、壁仞等把"芯片 + 软件栈 + MaaS"打包好，硅基流动的中间层价值可能被直接替代。

2）"中立"带来的短期窗口

在大模型竞争激烈的环境下，一些模型方不愿把推理放在有自研模型的大厂云上，担心调用数据被用于训练竞品。硅基流动强调"模型中立、不训练自有大模型"，在一定程度上缓解了这种顾虑，吸引了一部分对数据安全敏感的客户提供推理需求。

但这一优势同样面临挑战：

• 没有自研模型，就没有"模型即流量"的入口效应，只能被动接受开源模型的价格带；

• 一旦国产芯片厂商或头部模型方推出足够便宜、稳定的官方 MaaS，"中立第三方"的差异化会被削弱。

从股东结构看，硅基流动的资本阵容几乎是一张"Token 产业链地图"：阿里、华为哈勃、美团、创新工场、商汤、智谱、壁仞等，既有算力/芯片方，也有模型/应用方，还有云和产业资本。对部分股东而言，即便"独立中间层"最终不是最优形态，只要 Token 生产这个环节跑起来，也能通过股权分享收益。

财务与治理：高研发投入下的"未商业化"上市

硅基流动 2023 年 8 月成立，2023 年 8 月至 12 月收入仅 6000 元，2024 年和 2025 年收入分别为 734.6 万元和 5533 万元。同期净亏损分别为 1222.3 万元、8191.5 万元和 3.45 亿元，亏损持续扩大。

研发开支增速明显快于收入：

• 2023 年 8 月至 12 月：1084.1 万元；

• 2024 年：6447.5 万元；

• 2025 年：2.09 亿元。

截至 2025 年末，公司拥有 100 名全职员工，其中研发人员 67 人，占比 67%；在中国拥有 11 项注册专利、34 项专利申请及 17 项软件著作权。

股权结构上，创始人袁进辉直接持股 14.35%，并通过四个员工激励平台合计控制约 44.48% 投票权。外部机构股东中，阿里系持股 7.42%，为最大外部股东；华为哈勃、创新工场分别持股 4.07% 和 4.01%。2025 年关键管理层薪酬总额 5795.4 万元，大幅增加主要受股份支付影响。

由于尚未达到港交所第 18C 章"商业化公司"的收入门槛，硅基流动此次以"未商业化特专科技公司"身份申请上市，发行规模、发行价及拟募资金额尚未披露。

真正的问题：在时间差耗尽前，把产能利用率拉起来

硅基流动当前的打法可以概括为：用公有云 MaaS 拉规模和估值，用本地部署养毛利和现金流。但长期看，MaaS 才是估值的核心，如果这条线始终无法扭亏，整个商业模式的可持续性都会被打上问号。

招股书显示，截至 2025 年末，公司账面现金及等价物为 1.72 亿元，再加上 2026 年 6 月完成的超 20 亿元 B 轮融资，短期资金压力不大。真正关键的，是在国产芯片自研软件栈成熟、竞争对手补齐"中立 MaaS"能力之前，把已有算力的利用率拉起来，让 70 多万付费客户中足够多的部分转化为高频、持续调用，从而摊薄单位 Token 成本。

Token 工厂不是不能做，而是难在三点：
1）如何在没有云和模型生态的情况下，构建真正的成本优势；
2）如何把"免费 + 代金券"拉来的规模，转化为可持续的付费和活跃；
3）如何在国产芯片和大厂云的双重挤压下，守住"通用中间层 + 中立"的窗口期。

硅基流动此次递表，等于把这道题摆到了公开市场面前：在时间差耗尽之前，它能否证明"独立 Token 工厂"不是一门"越卖越亏"的生意，而是一条可以持续盈利的 AI 基础设施赛道。