商业化焦虑带崩股价

MiniMax的股价经历了剧烈震荡，大涨大跌背后，即将迎来上市后首轮限售股解禁，公司商业化的焦虑和业务航道上的踌躇也让投资者担忧。6月22日大涨23.89%后，此后两日遭遇合计22.53%的下跌。震荡过后，MiniMax市值退守至1498亿港元，仅为同期竞争对手智谱9693亿港元的六分之一。从3月18日高点算起，至6月24日的3个多月里，MiniMax的市值缩水了2676亿港元。

投资者王雄原本期待6月公司发布最新旗舰模型、纳入恒生科技指数后，股价能更好爆发，但一场产品定价风波让MiniMax股价几近腰斩。6月1日，MiniMax旗舰模型M3亮相，参数亮眼，创始人闫俊杰宣称它已“超越GPT - 5.5”。但新模型发布后，MiniMax涨价，API调用价格整体上涨，计费方式改变，还新增周额度限制，且未事先预告，惹恼了不少用户。Plus版年度付费用户李实提出退款，认为公司没有契约精神，他算了笔账，以前5小时能调用1500次，现在可用量不足原来的三分之一。另一位开发者也表示自己的Plus套餐现在只能勉强养虾。在开发者社群中，这被认为是“背刺式”的涨价。

这股情绪传导到资本市场，6月1日MiniMax股价收跌15.71%，创下上市以来最大单日跌幅。当日晚间，MiniMax发布公告致歉并提出补偿措施，6月8日对API进行“永久五折”优惠，但市场并未买账，即便6月8日被纳入恒生科技指数，股价仍连续下挫，6月12日跌破400港元关口，6月15日起股价开始震荡回升。股价大幅下跌之下，投资者担忧MiniMax无法通过技术优势获得高溢价，公司面临商业化焦虑。

一年亏了126亿元

闫俊杰形容MiniMax的团队是“草根”，他本人来自河南小县城，中科院博士毕业后进入商汤科技，从实习生做到副总裁，上市前离职创业。公司员工大多是95后，业内认为其“没什么背景”。为突围，团队自主研发多模态通用大模型，主攻C端市场的AI应用，如AI陪伴产品Talkie（星野）和AI视频应用海螺AI，并把重心放在海外市场，Talkie在海外年轻人中很受欢迎，每月有上千万用户和AI好友交流。

这些成绩使MiniMax获得投资人青睐，成立四年就上市。2025年公司营收达到7904万美元（约合人民币5.34亿元），同比增长近159%，国际市场贡献超七成。但公司仍未摆脱亏损，2025年归母净利润亏损18.72亿美元（约合人民币126.51亿元），亏损规模同比扩大三倍。不过，为上市在2025年有近16亿美元的金融负债公允价值亏损，剔除后调整净亏损回落至2.5亿美元，同比仅微增2.7%，对比收入近159%的增幅，说明公司盈利能力在增强，综合毛利率也从2024年的12%提升到2025年的25%。

目前，MiniMax形成“C + B”商业模式。2025年，C端AI原生产品贡献超67%的收入，B端依托开放平台API服务，收入从2024年的872万美元增长至2025年的2596万美元，增速可观。但C端用户追逐“情绪价值”，规模增长快，黏性低，客单价难突破，截至2025年前三季度，C端AI原生产品毛利率仅有4.7%，而收入占比不足四成的B端，毛利率高达69.4%，利润厚度差距大。

对MiniMax来说，加强B端收入是必然选择。今年5月启动“10x Team”招募计划，准备通过专家共建模式将大模型效率跃迁复制到更多垂直产业。公司COO贠烨祎5月底透露，MiniMax用户规模已超3亿，服务的全球企业及开发者客户超过100万，企业用户与C端提供的营收“对半开”，但B端业务成为公司增长引擎还有距离，推出技术领先且价格有竞争力的旗舰模型是当务之急，M3模型把Coding能力作为商业化突围核心战略很明显。

Coding业务慢了一拍

在6月14日MiniMax的技术交流活动上，闫俊杰表示两年前大家认为全国会写代码的人只有100万到200万，AI Coding市场不够宽广，但现在他想法改变，2025年下半年评测时就明确只做Coding和Agent。

Anthropic强化编程能力后，国内大模型行业看到高客单价B端市场潜力，“Coding + Agent”成了资本市场更看好的叙事。真机智能董事长兼首席科学家刘智勇认为Coding已成为大模型商业化主战场，因为它具备高付费意愿、可验证的正确性、直接ROI三重属性。

智谱和月之暗面是最先投身这一叙事逻辑的重量级玩家，闫俊杰2025年开始推出M2系列模型，但专注全模态和C端路线，Coding能力慢了，在用户心智占位上落在智谱身后，只是追赶者。智谱6月15日发布GLM - 5.2模型后，当日股价盘中涨幅高达47.6%，截至6月24日，智谱收报2174港元，市值高达9693亿港元。

从M2系列更新到M3，MiniMax加快迭代，加码模型Coding能力，刘智勇认为这是将多模态应用层积累的用户场景理解下沉到底层模型能力竞争。虽然经历波折，但商业化竞赛才刚开始，MiniMax仍有机会，刘智勇表示很关心M3模型，其成本低，对累计消耗Token数万美元的用户有吸引力。

加强基础模型质量是MiniMax在资本市场挽回估值颓势的关键。中国企业资本联盟副理事长柏文喜预测，当MiniMax和智谱的Coding评测数据改善时，港股投资者会将其解读为商业化拐点临近的信号，推动估值修复。但MiniMax更大挑战临近，7月初首发限售股将解禁，解禁股份占港股股本比例约63%，财务型投资者持有占比超三分之一，目前实际流通盘仅约5%，解禁后供给量或将暴增近10倍，股价能否守住取决于公司能否交出超预期成绩单。

在这样的压力下，MiniMax于5月29日与中信证券签署科创板IPO辅导协议，启动“A + H”布局。6月17日科创板“硬科技”上市扩容消息让市场兴奋，如能成功在A股上市，或将为其在商业盈利拐点到来前补充资金弹药。柏文喜认为其回A核心驱动力是融资需求，大模型训练成本高，持续烧钱需要更广阔融资通道，但A股对未盈利科技企业上市审核趋严，大模型公司需要证明清晰的商业化路径，而非仅靠技术概念，如果Coding能力等硬指标没有持续突破，无法支撑企业长期高估值。